上週筆者從k-g的角度討論，為何美國10年期公債殖利率突破5%，費半仍能維持高檔。這週進一步把問題拉回台股，而且筆者選擇觀察櫃買，而非加權指數。原因在於加權指數受到台積電等大型權值股高度影響，容易把個股結構差異掩蓋；櫃買則更集中在中小型科技成長股。以最新櫃買中心資料來看，半導體占上櫃市值 44.4%、電子零組件12.4%、通信網路8.2%、其他電子5.3%、電腦及週邊4.7%，五類合計約 75%。理論上，這種高科技、高成長、評價通常較高的市場，反而應該更怕殖利率上升，同樣面對 5% 的美債殖利率，為什麼台股能不受高殖利率左右？

國際利差決定外資，本地利率決定台股

傳統的利差理論認為，台美利差擴大會引發資金外流、新台幣貶值，進而壓低台股。若照這個邏輯，台股應該是亞洲受傷最重的市場。聯準會升息後，政策利率上限為 4.00%，台灣央行隔天宣布利率「連 10 凍」，重貼現率維持 2%，台美政策利差約2個百分點；南韓央行則在 7 月與 8 月連續升息至 3.00%，韓美利差約 1 個百分點。結果利差較大的台股創下歷史新高，利差較小的韓股卻仍比高點低約二成。

國際利差並非沒有作用，而是作用在外資與匯率上。新台幣9/29收在 31.876 元，創近 2 週新低；外資 9 月賣超上櫃股票 1,085.12 億元（截至9/22）。外資確實在走，但指數沒有跟著走。

決定本地資金買賣的，是本地的利率。股票的合理價格取決於投資人的要求報酬率與獲利成長，本益比與「要求報酬率減成長率」成反比。外資與本地資金看的是同一家公司，對獲利成長的預期基本相同，差別只在要求報酬率的起點：外資以美債殖利率起算，10 年期一度突破 5.27%；本地資金以台灣公債殖利率起算，今年初約 1.4%。兩者相差約 3.9 個百分點。

在同樣的成長預期下，起點低的一方願意付出更高的價格。美債殖利率上升時，外資願意付的價格下降，所以賣出；本地資金的起點沒有改變，願意付的價格也沒有改變，所以接得住。美股同樣能在高殖利率下撐住，靠的是獲利成長的速度，正如筆者上一篇所述；台股除了獲利成長，還多了一層保護：負責承接的本地資金，起點不受美債殖利率影響。本地資金能維持低起點，前提是本地利率不動，而這正是台灣與南韓的差異。南韓 6 月 CPI 年增 3.2%，央行被迫升息，本地資金的起點跟著上移，與外資的差距縮小；台灣央行預估今年 CPI 年增 1.91%，得以按兵不動。

台股獲利的結構，比成長的速度更重要

南韓的獲利成長預估遠高於台灣，股價卻更弱，代表市場並不只為成長速度付錢。筆者認為，關鍵在於獲利的品質。韓股獲利高度集中在三星電子與 SK 海力士，而兩者都以記憶體為主力；記憶體屬於報價循環產業，市場傾向把當前獲利視為景氣高峰，給予較低的本益比。台股的獲利則有個不同的特性:供應鏈的廣度，櫃買市場約 75% 是科技股，但分散在半導體、載板、散熱、光通訊、測試等多個 AI 次產業，資金可以在台股內部輪動，不必撤出台股。

筆者觀點

筆者的結論很直接：美國利率高企，不會改變台股的方向。美債殖利率改變的只是外資的折現率，決定台股價格的是承接賣壓的本地資金，而本地資金的起點是台灣利率，不是美債。只要台灣央行不跟著升息，美債殖利率升到 5%、甚至更高，外資賣多少，本地資金就會接多少；再加上台股的獲利來自晶圓代工的定價權與完整的供應鏈，本地資金也有長期持有的理由。殖利率急升的日子，櫃買或許會出現單日波動，但不會改變台股的趨勢。