續前篇，美國長債殖利率衝上近二十年高點後，財政部終於出手。8/19美財政部宣布自9/9起，將10至20年以及20至30年期公債的流動性支持回購規模至少提高一倍，單次操作上限由20億美元增加至至少40億美元，暫定實施至11/4。消息公布後，美債市場立即反應，30年期公債殖利率一度降至5.187%左右，單日跌幅接近10個基點，市場一度認為長端最猛烈的一波賣壓終於獲得官方支撐。然而這波行情維持的時間相當短暫。隔日美債殖利率重新走高，前一天因回購消息產生的大部分漲幅迅速消失，到了8/21，30年期殖利率又回到約5.25%，重新逼近回購宣布前的水準。市場甚至直接以「So much for the Bessent bid」形容市場反應。

回購可以降低Duration供給，但沒有減少政府融資需求

財政部此次主要針對市場流動性較差的長天期舊券進行回購。當財政部從私人投資人手中買回10至30年期公債，市場需要吸收的長duration資產便會下降，供需改善有助於支撐債券價格，也可能降低投資人要求的期限溢酬。從這個角度來看，回購確實可以直接改善長端市場的技術面。但規模放在整體美債市場中仍相當有限。目前可交易美國公債市場規模約32兆美元，美國聯邦債務總額則已突破40兆美元，而本次調整僅將單次長端回購由20億美元提高至至少40億美元。更重要的是，貝森特在8/24再次確認，財政部仍將按照8月初公布的計畫持續進行例行公債標售，包括長天期債券也沒有縮減發行。截至目前，擴大後的新回購方案甚至尚未正式執行，首批10至20年期擴大回購預計9/10才會開始。最新融資規劃也沒有明顯改變。財政部預估2026年7至9月仍需要向私人市場淨融資7,390億美元，10至12月再融資6,280億美元；8月公布的發債計畫則顯示，9月與10月的10年、20年及30年期標售規模大致維持既定水準。長債市場因此多了一個財政部買盤，但政府整體融資需求依然龐大。

TGA讓這次回購多了一層政策想像空間

貝森特截至8/24仍未正式指定擴大回購的資金來源，但他表示財政部可以動用Treasury General Account，亦即存放在Fed的政府現金帳戶。截至8/19 TGA約有9,400億美元，明顯高於過去一年約8,400億美元的平均水準。若財政部直接動用TGA買回長債，初期便不需要同步發行新短債籌措資金。其運作方式可以理解為：財政部從TGA撥出現金，向私人市場買回長債，市場手上的長duration資產下降，同時銀行體系取得更多流動性。若未來財政部再透過發行Treasury Bills補回TGA，部分流動性效果便會被收回，但私人市場持有的債務期限結構已經改變，長債減少、短債增加，整體duration risk仍可能下降。因此這項政策更接近一種債務結構管理：利用財政部現金或短期融資，降低私人市場需要吸收的長期利率風險。

真正值得觀察的是「Bessent Put」會不會形成

筆者認為應關注的是市場未來如何理解財政部的政策。若回購持續維持在目前規模，主要功能仍是改善off-the-run公債的市場流動性。然而貝森特在8/20已公開表示，未來甚至可能進一步增加回購規模。當市場逐漸形成「長債殖利率大幅上升，財政部就提高回購」的預期，投資人便可能開始將財政部視為長端市場的政策性買家。這種預期短期有利於長債。如果投資人相信殖利率升到某個程度便會引發官方介入，市場承擔的duration risk降低，期限溢酬也可能受到壓抑。但政策若持續擴張，調整壓力可能開始向其他市場移動，而美元就是最值得觀察的資產。8/19財政部宣布擴大回購後，美元指數單日一度下跌接近1%，8/21美元兌歐元跌至三個月低點附近，美元指數約98.80。不過截至8/24，美元已部分反彈，美元指數回升至99.01，歐元回到1.1662美元。因此目前只能說市場已經開始交易這項風險，還不足以認定回購已經形成持續性的美元貶值趨勢。

壓低長端利率，風險可能從美元與通膨繞回債市

筆者認為真正需要注意的是政策持續擴張後可能形成的反身性風險。假設未來長債殖利率每逢大幅上升，財政部便持續利用TGA或其他方式擴大回購，長端實質利率與期限溢酬可能低於完全由市場供需形成的水準，美國資產原有的利差吸引力也可能因此下降。當美元資產的相對實質報酬下降，部分調整壓力可能透過匯率反映。美元走弱會提高進口商品價格，也可能透過能源與原物料成本增加通膨不確定性。截至8/24，Brent原油雖然單日下跌2.35%，仍收在每桶92.17美元，WTI則為85.01美元，能源價格仍明顯高於年初水準。在這種環境下，美元若進一步貶值，通膨預期重新升溫的風險便不能忽視。因此市場最終可能形成一條值得警惕的傳導鏈：

長債殖利率上升 → 財政部擴大回購 → 私人市場Duration下降 → 長端實質利率與期限溢酬受到壓抑 → 美元利差優勢下降 → 美元走弱 → 通膨預期升高 → 投資人重新要求更高期限溢酬 → 長債殖利率再次上升

回購可以買時間，財政才決定長期方向

截至8/24來看，貝森特的回購政策已經展現兩個效果。第一，市場相信財政部有能力在長端流動性惡化時提供買盤，因此30年期殖利率從5.34%的高點快速回落；第二，市場也迅速意識到，每次至少40億美元的回購規模，相較於超過40兆美元的政府債務以及單季7,390億美元的淨融資需求仍然有限。這解釋了為什麼政策公布後殖利率可以快速下降，隨後又迅速反彈。因此後續追蹤的重點會是當殖利率再次升高時，財政部會加碼到什麼程度。如果回購規模維持有限，仍可視為正常的債務管理與市場流動性工具；若回購規模開始隨長債殖利率持續擴張，市場就可能逐漸形成一個Bessent Put，並重新評估美國政府對長端利率價格發現的容忍程度。回購可以降低市場當下需要承擔的長債供給，卻無法消除政府本身的融資需求。當財政問題沒有改善，壓力只會在利率、美元與通膨之間尋找新的出口。